Itaú vê desaceleração adiante e juros altos por mais tempo

05-11-2025

Ajustes de cenário mantêm câmbio em R$/US$ 5,35 (2025) e R$/US$ 5,50 (2026), IPCA recua para 4,7% e 4,3%, e início da flexibilização só no 1º tri de 2026

Por Andréia Vital

O time Macro do Itaú Unibanco atualizou as projeções de outubro e reforçou o quadro de perda de tração da atividade no 3º tri de 2025. A leitura combina consumo e serviços mais fracos com mercado de trabalho ainda resiliente, compatível com PIB de 2,2% em 2025 (viés de baixa) e 1,5% em 2026 (viés de alta). No câmbio, o banco manteve R$/US$ 5,35 em 2025 e R$/US$ 5,50 em 2026, amparado por um dólar externo mais fraco via cortes do Fed, mas com ganhos limitados pela dinâmica doméstica (prêmio de risco, contas externas e futuro diferencial de juros).

Inflação e política monetária. A projeção de IPCA foi rebaixada para 4,7% (2025), com a surpresa baixista concentrada em alimentos no curto prazo, e para 4,3% (2026), refletindo menor inércia. Apesar da desinflação em curso, o BC sinaliza juros restritivos por mais tempo: o Itaú mantém o início do ciclo de cortes no 1º tri/26 e Selic a 12,75% no fim de 2026, em um processo gradual e condicional a expectativas melhor ancoradas. O Copom, nas comunicações recentes, projetou inflação acima da meta até o 1T28, o que não respalda cortes ainda em 2025. Entre os riscos: atividade acima do previsto, mercado de trabalho surpreendendo e eventual postura mais conservadora do BC — fatores que podem postergar a flexibilização.

Câmbio e setor externo. A manutenção do cenário de R$/US$ 5,35 (2025) e R$/US$ 5,50 (2026) reflete o apoio do quadro externo (Fed cortando três vezes até jan/26 e dólar mais fraco), contrabalançado por elementos locais. O Itaú revisou o déficit em conta-corrente para 3,3% do PIB em 2025 (de 3,2%) e manteve 3,1% em 2026. A piora de curto prazo decorre da revisão da série de Rendas, com maiores despesas de lucros e dividendos e passivo externo líquido mais elevado, após a apreciação do real neste ano. A partir de 2026, a redução do diferencial de juros com o início dos cortes da Selic deve limitar apreciações adicionais.

Atividade e mercado de trabalho. Os dados correntes confirmam a desaceleração no 3T25. O IDAT-Atividade sinaliza queda dos gastos com bens e serviços em setembro, apesar de leve alta dos serviços em agosto. O banco mantém o PIB do 3T25 em +0,3% t/t (aj. saz.) e +1,9% a/a, com impulso temporário do pagamento de precatórios no fim de julho/início de agosto, mais visível em agosto e, sobretudo, setembro. Para 2026, a projeção de 1,5% preserva o padrão sazonal: mais dinamismo no 1º semestre e arrefecimento na segunda metade do ano. No mercado de trabalho, o Caged de agosto registrou +48 mil vagas, abaixo dos meses anteriores (pouco acima de 100 mil) e do nível neutro (~60 mil), com queda da participação e recuo no emprego formal e informal — a primeira queda do emprego formal desde set/23. O IDAT – Mercado de Trabalho de setembro captou leve desaceleração de salários e ocupação em média móvel de três meses. As projeções de desemprego foram mantidas em 6,2% (2025) e 6,5% (2026), ainda abaixo da taxa neutra (~8%).

Crédito e balanço de riscos. As concessões de consignado do INSS se recuperam mais lentamente após a exigência de biometria; se o volume não voltar aos níveis anteriores, o impacto pode chegar a -0,1 p.p. do PIB em 2025. O banco monitora também os efeitos das mudanças do IOF, hoje concentrados em prazos curtos, com risco de transbordamento para prazos médios, o que adicionaria freios à atividade. Em contrapartida, medidas fiscais/parafiscais contracíclicas podem mitigar a desaceleração — razão pela qual o viés do balanço de riscos para 2026 é de alta.

Fiscal. O Itaú manteve o primário em -0,6% do PIB (2025) e revisou 2026 para -0,8% (de -1,0%). A aprovação da reforma da renda na Câmara, em linha com a proposta do governo, levou à incorporação de compensação total da isenção de IR (antes apenas parcial). A arrecadação segue elevada, com fatores não recorrentes compensando a desaceleração de tributos, enquanto as despesas aceleraram nos últimos meses. Mesmo com a melhora, cumprir o limite inferior da meta em 2026 (cerca de -0,4% do PIB, considerando abatimentos e banda) continua desafiador, dependente de receitas incertas ou extraordinárias.

À frente, o risco central é a implementação de iniciativas que flexibilizem ou contornem o arcabouço fiscal, permitindo gasto primário mais alto e/ou maior renúncia. Medidas estruturais que enfrentem a rigidez e o crescimento das despesas obrigatórias elevam a credibilidade do ajuste e a sustentabilidade da dívida.

Cenário global. Nos EUA, o PIB segue surpreendendo, mas o mercado de trabalho perde fôlego, pavimentando três cortes do Fed até jan/26. A Europa continua com baixo crescimento e a China mantém expansão moderada, amparada por estímulos fiscais.

Juros: perseverança e gradualismo. O Itaú projeta primeiro corte em jan/26 (0,25 p.p.) e Selic a 12,75% ao fim de 2026, com possibilidade de ciclo menor do que os 275 p.b. precificados na Focus — a menos que haja apreciação cambial mais forte. Em síntese, desinflação segue, mas expectativas ainda altas, mercado de trabalho apertado e incertezas fiscais sustentam a estratégia cautelosa do BC: perseverança, firmeza e serenidade até que a convergência à meta esteja assegurada no horizonte relevante.